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Q2 收入业绩稳健增长。23H1，公司实现营业总收入/归母净利润455.06/170.37 亿元，同比+10.39%/+12.83%，其中23Q2 实现营业总收入/归母净利润143.68/44.95亿元，同比+5.07%/+5.11%，收入业绩增长低于市场预期，主要系上半年经济形势下，公司主抓高质量动销，投放匹配市场真实需求所致。Q2 末合同负债36.49 亿元，同比+94.46%，环比-18.87 亿元，预收款较去年同期显著改善。

低度、1618 投放多、动销好，尖庄下沉、上新拉低五粮浓香吨价。23H1 公司五粮液/其他酒产品分别实现营收351.79/67.13 亿元，同比分别+10.03%/+2.65%，五粮液产品表现仍好于五粮浓香产品。上半年五粮液/其他酒产品销量分别为2.16/7.11 万吨，同比分别+15.82%/+33.66%，经计算上半年五粮液/其他酒产品吨价分别为162.95/9.44 万元/吨，同比分别-5.00%/-23.20%，为匹配经济环境、市场需求，上半年针对低度五粮液、1618 导入扫码红包活动，加强二者动销，同时尖庄继续下沉、尖庄荣光导入市场，对产品结构以及吨价影响较大。

优势市场保持增长，渠道扁平化改革成效凸显。23H1，公司东部/南部/西部/北部/中部销售分别实现收入117.14/35.17/143.66/44.76/78.20 亿元，同比+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，优势市场维持稳健较快增长。23H1，公司经销/直销渠道分别实现收入243.10/175.82 亿元，同比+7.15%/+11.09%，直销占比持续提升，渠道扁平化持续推进。Q2 期末共有五粮液/五粮浓香经销商2432/682 家，分别同比+28/+71 家，专卖店1663 家，较22 年底增加33 家，经销体系持续完善。

产品结构下行与生产效率提升相平衡下，毛利率小幅受影响，整体盈利能力较稳定。23Q2，公司毛利率/销售净利率分别为73.27%/32.62%，分别同比-0.65pct/-0.13pct，毛利率受结构小幅影响，但受益于公司持续加大对生产工艺等科研项目的投入，生产端效率提升，结构对毛利率的影响得以平衡。23Q2，公司销售/管理费用率分别为15.37%/4.59%，同比-0.57pct/-0.18pct，费用率整体保持稳定。

投资建议：上半年，公司坚持以“高质量营销为核心”，针对五粮液产品持续优化产品体系，加快文化酒开发，开展主题营销活动提升品牌影响力，开展终端答谢会推动动销。我们认为下半年经济环比改善，完成全年目标确定性较强，预计 2023-2025 年实现营收826.8/936.5/1059.5 亿元，实现归母净利润303.8/342.4/388.1亿元，当前股价对应PE 为20.1x/17.9x/15.8x，维持“买入”评级。

风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，结构持续下行